Nel contesto di attuale crisi economica che ha colpito molti Paesi della c.d. Eurozona, il Consiglio dell’Unione Europea d’intesa con il Parlamento ha recentemente adottato un regolamento che introduce un quadro normativo uniforme per la prassi del c.d. short selling ossia per le vendite sul mercato di titoli dei quali non si ha la proprieta’ e/o la disponibilita’ al momento dell’ordine ed interviene su alcuni aspetti delle operazioni su credit default swap (CDS).
INTRODUZIONE
Nel contesto di attuale crisi economica che ha colpito molti Paesi della c.d. Eurozona, il Consiglio dell’Unione Europea d’intesa con il Parlamento ha recentemente adottato un regolamento che introduce un quadro normativo uniforme per la prassi del c.d. short selling – ossia per le vendite sul mercato di titoli dei quali non si ha la proprietà e/o la disponibilità al momento dell’ordine – ed interviene su alcuni aspetti delle operazioni su credit default swap (CDS).
In particolare, le nuove regole – che possono essere allentate o “irrigidite” a seconda dell’andamento del contesto macro e microeconomico – introducono, in primis, un sistema di reporting delle posizioni nette corte su azioni e strumenti di debito sovrano, nonché, in determinati casi, delle posizioni in CDS detenute non per finalità di copertura (c.d. uncovered position). A tale regime di trasparenza si accompagna un più selettivo divieto del compimento di operazioni di vendita non assistite da accordi volti ad assicurare la disponibilità dei titoli prima della data di regolamento dell’operazione.
Ciò premesso, alla luce delle misure già adottare dai diversi Stati Membri e della necessità dell’approvazione di atti delegati e standard tecnici per l’applicazione del nuovo regime, è stato previsto un periodo transitorio per l’entrate in vigore di tali regole. In particolare, si stabilisce che il Regolamento entrerà in vigore dal giorno successivo alla sua pubblicazione sulla Gazzetta Ufficiale dell’Unione Europea e si applicherà dal 1° Novembre 2012.
I CRITERI PER IL CALCOLO DELLA POSIZIONE NETTA CORTA
Per quanto concerne la definizione di posizione netta corta rilevante per il capitale degli emittenti quotati e per i titoli di debito sovrani, questa può essere definita come la differenza tra la somma delle posizioni ribassiste meno l’esposizione lunga complessiva.
Al fine di evitare fenomeni di arbitraggio regolamentare che potrebbero derivare dall’esclusione di alcuni strumenti dal calcolo della posizione netta corta, il Regolamento chiarisce come, in aggiunta alle azioni o, rispettivamente, ai titoli di debito sovrani, debba essere data rilevanza alle diverse tipologie di strumenti finanziari la cui performance sia collegata, positivamente o negativamente, all’andamento dell’azione o del titolo di debito sottostante.
A titolo esemplificativo, dovranno essere considerate, a prescindere dalla sede di negoziazione, le operazioni di acquisto e vendita di azioni, titoli di debito sovrani, nonché le operazioni relative a convertible, covered warrant, certificate, indici, panieri di titoli, exchange traded fund, nonché strumenti finanziari derivati (sia physically che cash settled), quali opzioni, swap, CDS, future e contract for difference.
Importante sottolineare, poi, come con riferimento ai titoli di debito sovrani, la posizione lunga complessiva debba essere calcolata conteggiando non soltanto le posizioni lunghe detenute direttamente nel titolo di debito interessato ma altresì le ulteriori posizioni lunghe in altri titoli di debito sovrano il cui valore sia però altamente correlato al primo.
Da una prima analisi del dettato regolamentare, pare potersi sostenere che i trasferimenti di azioni o titoli di debito sovrani effettuate per effetto di contratti repo ovvero di prestito titoli (c.d. stock lending), ossia di accordi che, seppur con diverse modalità, prevedono in ogni caso un diritto del venditore o del prestatore di ottenere altrettanti titoli ad una data successiva, siano esclusi dal computo delle posizioni corte.
Infine, la determinazione dei criteri di calcolo della posizione netta corta (e.g. utilizzo del criterio delta adjusted in luogo di quello nominale in presenza di derivati a struttura opzionaria) nonché delle regole applicabili in caso di posizioni detenute all’interno di gruppi ovvero da imprese di investimento o fund manager, dovrà essere effettuata attraverso atti delegati da adottarsi da parte della Commissione.
LA NOZIONE DI UNCOVERED POSITION RELATIVE A CDS
Al fine di arginare manovre speculative realizzate attraverso l’utilizzo di CDS in assenza di qualsiasi esposizione (diretta o indiretta) all’andamento dell’entità di riferimento, il Regolamento introduce la nozione di uncovered position.
In primo luogo, le nuove regole chiariscono che tale situazione ricorre qualora il CDS non sia detenuto per finalità di hedging verso il rischio di default dell’emittente il titolo di debito in cui il possessore del CDS detiene una posizione lunga. Inoltre, si specifica che ricorre una uncovered position anche quando il derivato non operi a copertura del rischio di riduzione del valore di un titolo di debito sovrano, cui sia collegata una attività o passività (anche di tipo non finanziario) riferita a entità del settore pubblico o privato, detenuta dal possessore del CDS.
Come specificato nei consideranda del Regolamento, tali attività e passività includono, tra l’altro, contratti di finanziamento, portafogli di attività o obblighi di natura finanziaria (e.g. crediti e garanzie), nonché contratti di interest rate o currency swap.
LE RESTRIZIONI IN MATERIA DI SHORT SELLING E UNCOVERED POSITION
Le operazioni di vendita allo scoperto possono essere di due tipi: vendite covered, qualora il venditore si sia preventivamente assicurato la disponibilità dei titoli oggetto di vendita mediante stock lending o altri contratti similari, ovvero vendite uncovered o naked, le quali, al contrario, non sono assistite al momento dell’ordine da tali meccanismi, con la conseguenza che il venditore deve ricercare i titoli sul mercato al fine di regolare la propria posizione. Come sottolineato da autorevole letteratura economico-giuridica, le vendite allo scoperto (soprattutto se naked) amplificano i rischi di integrità del mercato poiché, con l’intensificarsi di tale tipologia di operatività, aumentano le difficoltà degli operatori di procurarsi in tempo utile i titoli venduti allo scoperto e dunque aumenta la probabilità di fail nel processo di liquidazione.
Al fine di ovviare a tali problemi, il Regolamento introduce un divieto di effettuare vendite allo scoperto di azioni e titoli di debito sovrani che non siano assistite dal diritto a ricevere la disponibilità dei titoli oggetto di vendita prima della data di regolamento. Tale risultato, come esemplifica l’articolato, può essere ottenuto attraverso operazioni di prestito titoli, repo, contratti di garanzia finanziaria (qualora al beneficiario della garanzia sia attribuito il diritto di servirsi dei titoli utilizzati come collateral), ovvero altri contratti stipulati con soggetti terzi ove si confermi che i titoli sono disponibili per il venditore ai fini di adempiere regolarmente alle obbligazioni di settlement.
Con specifico riferimento ai titoli di debito sovrani, si specifica poi che le limitazioni di cui sopra non troveranno effetto nel caso in cui la vendita serva a coprire una posizione lunga in un titolo di debito il cui pricing sia altamente correlato a quello del titolo sovrano. Inoltre, al verificarsi di crisi di liquidità che interessino un titolo di debito sovrano, l’Autorità Competente dello Stato Membro interessato potrà sospendere temporaneamente il divieto di naked short selling.
Regole simili vengono poi previste per le operazioni in CDS, introducendo un divieto di assumere uncovered position che non siano quindi detenute a copertura di un’esposizione diretta o indiretta al titolo sovrano di riferimento. Anche in questo caso, alle Autorità di Vigilanza dei diversi Paesi dell’Eurozona viene conferito il potere di adottare misure temporanee anticicliche, allentando il divieto, nel caso in cui vi siano fondati motivi per ritenere, sulla base di vari criteri elencati nel testo del Regolamento, che tali restrizioni ostacolino il corretto funzionamento del mercato dei propri titoli di debito sovrani.
IL REGIME DI REPORTING
Il Regolamento prevede un obbligo di segnalazione diretto all’Autorità di Vigilanza di volta in volta competente delle posizioni nette corte detenute nel capitale di emittenti quotati in un mercato regolamentato Europeo ovvero in un sistema multilaterale di negoziazione (c.d. MTF) nonché delle posizioni nette corte in titoli di debito sovrano emessi, inter alia, dall’Unione, da uno o più Stati Membri o dalla Banca Europea degli Investimenti. Tale obbligo di reporting trova applicazione ogni qual volta le posizioni nette corte in azioni raggiungano o scendano al di sotto dello 0,2% del capitale dell’emittente interessato nonché in presenza di qualsiasi successiva variazione dello 0,1%, mentre, per i titoli di debito, la Commissione sarà chiamata ad individuare le relative soglie di rilevanza, sulla base di alcuni criteri di determinazione stabiliti a livello regolamentare.
Con riferimento alle posizioni nette corte in titoli azionari, viene introdotto un secondo livello di disclosure, in quanto in presenza di posizioni nette corte significative (pari allo 0,5% ed ad ogni successiva variazione dello 0,1%), la segnalazione dovrà essere effettuata anche al mercato.
Una disciplina simile a quella prevista per i titoli di debito si applicherà alle uncovered position in CDS, qualora il divieto di assumere simili posizioni dovesse essere sospeso dall’Autorità di Vigilanza competente.
Infine, per quanto concerne il momento temporale per la valutazione della posizione corte netta, la relativa valutazione dovrà essere effettuata alla mezzanotte del giorno di negoziazione rilevante e la comunicazione dovrà essere effettuata entro le 15,30 (ora locale) del giorno di negoziazione immediatamente successivo.
I CASI DI ESENZIONE
Il Regolamento prevede poi una serie di ipotesi di esenzione dall’obbligo di segnalazione della posizione netta corta e dal divieto di effettuare vendite allo scoperto naked o di assumere uncovered position in CDS. Senza pretesa di esaustività, le sopracitate misure non troveranno applicazione alle azioni di società ammesse alla negoziazione anche in un mercato europeo, nel caso in cui il mercato primario per tali titoli sia però localizzato in uno stato terzo.
Inoltre, in considerazione dell’importanza di garantire adeguati livelli di liquidità sui mercati ai fini del loro efficiente funzionamento, le sopracitate misure non si applicano alle diverse attività di sostegno alla liquidità svolte dai market maker, che agiscano nella loro funzione tanto su mercati regolamentati o MTF quanto over the counter. Similarmente, un regime di esclusione viene previsto a favore di determinati operatori di mercato che, sulla base di un accordo con un emittente sovrano, compiano determinate operazioni relative a titoli di debito dell’emittente ovvero alle operazioni di buy-back o di stabilizzazione di cui al Regolamento CE 2273/2003.
I POTERI DELLE AUTORITA’ DI VIGILANZA DEI DIVERSI STATI MEMBRI E DELL’EUROPEAN SECURITIES MARKET AUTHORITY (ESMA)
Il Regolamento si caratterizza inoltre per l’attribuzione di rilevanti poteri di intervento a favore tanto delle Autorità di Vigilanza nazionali quanto dell’ESMA al ricorrere di fattispecie connotate da rilevanza transnazionale.
In particolare, in presenza di situazioni di eccezionale tensione finanziaria, l’Autorità competente avrà la facoltà di imporre quelle misure che siano necessarie a ristabilire la stabilità e la fiducia nel mercato di un Paese Membro, imponendo una maggiore trasparenza o ulteriori restrizioni alle vendite allo scoperto, alle operazioni su CDS e alle transazioni relative a determinati strumenti finanziari. Tale potere dovrà essere esercitato nel rispetto di un articolato procedimento che prevede la preventiva notifica alle Autorità degli altri Stati Membri e all’ESMA nonché il coinvolgimento di quest’ultima con funzione di coordinamento.
Infine, in aggiunta al sopraccitato ruolo di coordinamento, all’ESMA è inoltre attribuito il potere di adottare specifici divieti o obblighi di disclosure qualora tali misure siano idonee a risolvere situazioni di minaccia all’integrità e all’ordinato funzionamento dei mercati europei, in conformità ai principi di sussidiarietà e proporzionalità che guidano l’intervento delle istituzioni comunitarie.
CONCLUSIONI
Il Regolamento, adottato a seguito dell’accordo raggiunto tra Consiglio dell’Unione Europea e Parlamento nell’ottobre 2011, si pone quale obbiettivo dichiarato quello di contrastare o quantomeno ridurre gli effetti distorsivi in termini di volatilità dei corsi azionari, regolare svolgimento delle negoziazioni e tutela degli investitori che, al ricorrere di determinate condizioni, possono derivare dal compimento di operazioni speculative di carattere ribassista ovvero da determinate modalità di utilizzo dei CDS, senza, tuttavia, bandire del tutto tali pratiche.
A tale proposito, giova infatti ricordare come la letteratura economica internazionale supporti la tesi che, a determinate condizioni, le vendite allo scoperto e i CDS possano produrre benefici per l’efficienza complessiva dei mercati, soprattutto in termini di sostegno alla liquidità e conseguente incremento dei volumi di scambio, nonché price discovery.
Per quanto concerne, poi, l’utilizzo dello strumento normativo del Regolamento – per sua natura direttamente applicabile in tutti gli Stati Membri – tale scelta si giustifica, in primis, sulla base dell’avvertita necessità di introdurre un sistema di regole condiviso ed armonizzato che sostituisca le diverse misure e restrizioni poste in essere individualmente da molti Paesi dell’Eurozona, così da assicurare l’efficiente funzionamento del mercato interno. Tale mancanza di coordinamento, infatti, ha dato luogo ad un quadro normativo estremamente frammentato con conseguenti elevati costi di compliance in capo agli operatori di mercato.
Infine, si segnala come i benefici complessivi che ci si auspica derivino dal nuovo articolato regolamentare dovranno essere attentamente valutati nel prossimo futuro sulla base di un’analisi che tenga conto dei costi (diretti e indiretti) connessi all’implementazione, soprattutto su base continuativa, di un tale regime.